Il carico di debito gonfio dell'Italia potrebbe finalmente condannare l'esperimento con la valuta condivisa europea.
Nel frattempo, quel suono stridente che senti sarà la BCE che sbatterà i freni all'espansione del bilancio. In generale, la BCE ha attualmente tre programmi: un programma di acquisto di asset (APP) di lunga data, il programma di acquisto di emergenza pandemica (PEPP) e una terza incarnazione di un piano per incoraggiare le banche a prestare all'economia reale noto come mirato a più lungo- operazioni di rifinanziamento a termine, o TLTRO. Il PEPP è stato lanciato all'inizio del 2020 per evitare che le aspettative di inflazione scendessero, ha affermato la BCE in quel momento.
Nell'ambito di questo programma, che dovrebbe concludersi a marzo, la BCE ha acquistato circa 1,5 trilioni di euro di obbligazioni. Al suo apice lo scorso anno, gli acquisti combinati di obbligazioni da parte della BCE nell'ambito dell'APP e del PEPP sono stati di 100 miliardi di euro al mese. Sebbene gli acquisti dall'APP saranno leggermente aumentati per aiutare a compensare la fine del PEPP, gli acquisti diretti della BCE scenderanno a 20 miliardi di euro al mese entro la fine dell'anno. Dato che l'inflazione è stata così persistentemente alta rispetto al suo obiettivo e che i tassi a breve sono ancora così negativi, la BCE potrebbe addirittura porre fine al PAA già a ottobre.Poi c'è il TLTRO, che ha consentito alle banche di finanziarsi fino a mezzo punto percentuale in meno rispetto al tasso sui depositi della BCE, attualmente -0,5%. Tali finanziamenti dovevano essere utilizzati per concedere prestiti all'economia reale, ma le condizioni in cui le banche potevano prendere in prestito a tassi molto bassi erano facili da definire. Sebbene alcune istituzioni abbiano semplicemente utilizzato questo programma per ridurre il loro mix di finanziamento complessivo, non c'è dubbio che altri abbiano utilizzato il denaro per acquistare titoli di Stato, anche quelli più rischiosi . Anche se non sappiamo quanto, l'importo è probabilmente elevato dato che ci sono circa 2,4 trilioni di euro di prestiti TLTRO in essere. Queste condizioni favorevoli si esauriscono su 1,2 trilioni di euro di prestiti a giugno e, a meno che i termini non vengano prorogati – e non c'è motivo per farlo – potremmo presto scoprire quanto è stato utilizzato per acquistare obbligazioni più rischiose. A parità di condizioni, il bilancio della BCE si contrarrà probabilmente di oltre 1 trilione di euro a giugno, poiché il suo sostegno indiretto ai mercati obbligazionari diminuirà.
Cosa poi? Il motivo principale per cui la BCE ha trascinato i tacchi nel porre fine a questi programmi è che molti membri del suo consiglio hanno paura di ciò che accadrà ai rendimenti obbligazionari, in particolare quelli dei membri più deboli della zona euro alla periferia. La banca centrale ha detto che interverrà se gli spread di rendimento si allargheranno in modi ingiustificabili. Con cosa, però? E cosa conta come ingiustificabile? La preoccupazione maggiore è l'Italia, sia per le sue dimensioni (ha uno dei più grandi mercati di titoli di Stato al mondo) che per la dinamica del debito. In base allo sdentato patto di crescita e stabilità, i paesi dell'euro sono tenuti a cercare di limitare il proprio debito al 60% del PIL. Tutti i membri hanno visto i loro rapporti nettamente più alti negli ultimi due anni, ma quello dell'Italia sarà salito a circa il 155% del PIL quest'anno, con un aumento di 50 punti percentuali dal 2007. Le banche italiane, dipendono fortemente dal programma TLTRO per i loro finanziamenti, quindi le banche altrove sono riluttanti a concedere loro prestiti. Tale è lo stato inefficace dei successivi governi italiani che i politici non hanno fatto nulla per riformare il sistema finanziario o altro.
Con la BCE a corto di anestetico di mercato, una sorta di crisi quest'anno è probabilmente inevitabile. La maggior parte dei paesi, in particolare i paesi debitori (compresa la Francia), hanno guidato un camion attraverso regole progettate per smettere di cavalcare liberamente le loro controparti creditrici. Partendo dal presupposto che i paesi dell'Europa settentrionale dicono che basta, si è accumulato un enorme rischio di credito, per il quale gli investitori sono terribilmente sotto compensati. Man mano che la BCE si allontana dal mercato, suppongo che ciò diventerà fin troppo evidente e che gli spread di rendimento per i mutuatari più rischiosi aumenteranno, forse in modo drammatico.
Nel bene o nel male, il futuro dell'euro sarà probabilmente deciso quest'anno. Nel tentativo di generare inflazione, le banche centrali hanno ridotto a zero o meno i tassi di interesse a breve termine negli ultimi 20 anni circa e hanno ampliato i loro bilanci a livelli prima inimmaginabili. La Banca centrale europea è stata particolarmente aggressiva. I tassi sui depositi in euro sono meno 0,5% e il bilancio della BCE è carico di 8,5 trilioni di euro (9,66 trilioni di dollari) di attività, quattro volte di più rispetto all'inizio del 2015.
Laddove la BCE si è differenziata dalle altre banche centrali è nell'altro suo obiettivo, generalmente non dichiarato: mantenere il progetto dell'euro sulla buona strada evitando che i rendimenti dei titoli di Stato emessi dai suoi membri più deboli aumentino bruscamente. A quanto pare, questo rende l'euro molto meno stabile.
La BCE potrebbe fingere che i tassi a breve ea lungo termine follemente bassi avessero l'obiettivo di cercare di aumentare l'inflazione quando non ce n'era. La recente ondata inflazionistica ha messo a tacere questa pretesa. L'inflazione è aumentata del 5% a dicembre rispetto all'anno precedente, Eurostat ha annunciato il 7 gennaio, il livello più alto nella storia dell'euro. Stranamente, la BCE ha continuato ad affermarlo questo scatto è temporaneo . Date le attuali impostazioni estreme di politica monetaria, l'intransigenza della BCE può essere compresa solo se si riconosce che negli ultimi anni la banca centrale non è stata indipendente in alcun senso significativo. Ora è saldamente sotto il controllo dei mutuatari del governo, in particolare di quelli più deboli all'interno della zona euro.
Diventando più debole
L'euro ha registrato una tendenza al ribasso da quando ha raggiunto il picco contro il dollaro nel 2008
Fonte: Bloomberg
Negli ultimi mesi, i paesi creditori della zona euro, generalmente del nord Europa, sono diventati sempre più espliciti sul fatto che l' attuale politica non può continuare , sia perché sono preoccupati per l'inflazione interna sia perché sono stufi di sovvenzionare paesi più dissoluti. L'accordo concluso alla fine dell'anno scorso prevedeva che l'espansione del bilancio sarebbe terminata e che la BCE avrebbe fornito criteri espliciti per spostare più in alto i tassi a breve termine. In primo luogo, l'inflazione core, che esclude cibo ed energia, dovrebbe tendere al rialzo. In secondo luogo, le previsioni di inflazione della BCE nell'anno in corso e in quello successivo dovrebbero essere del 2% o più. A fine dicembre la banca centrale ha annunciato che, pur prevedendo un'inflazione del 3,2% quest'anno, il tasso sarebbe miracolosamente sceso all'1,8% nei due anni successivi.
Membri più aggressivi della BCE mettono apertamente in discussione queste previsioni, inclusa l'influente Isabel Schnabel, la rappresentante tedesca nel consiglio direttivo. L'8 gennaio, ha affermato che la transizione verso un'economia più verde significherebbe molto probabilmente che è improbabile che i prezzi dell'energia scendano , come ipotizzano le previsioni del dipartimento di ricerca della BCE sotto la colomba Philip Lane. Se solo rimanessero dove sono, le previsioni di inflazione della BCE sarebbero sostanzialmente più alte. Questa pressione apre le porte ad aumenti dei tassi, forse anche alla fine di quest'anno.
Nel frattempo, quel suono stridente che senti sarà la BCE che sbatterà i freni all'espansione del bilancio. In generale, la BCE ha attualmente tre programmi: un programma di acquisto di asset (APP) di lunga data, il programma di acquisto di emergenza pandemica (PEPP) e una terza incarnazione di un piano per incoraggiare le banche a prestare all'economia reale noto come mirato a più lungo- operazioni di rifinanziamento a termine, o TLTRO. Il PEPP è stato lanciato all'inizio del 2020 per evitare che le aspettative di inflazione scendessero, ha affermato la BCE in quel momento. Nell'ambito di questo programma, che dovrebbe concludersi a marzo, la BCE ha acquistato circa 1,5 trilioni di euro di obbligazioni. Al suo apice lo scorso anno, gli acquisti combinati di obbligazioni da parte della BCE nell'ambito dell'APP e del PEPP sono stati di 100 miliardi di euro al mese. Sebbene gli acquisti dall'APP saranno leggermente aumentati per aiutare a compensare la fine del PEPP, gli acquisti diretti della BCE scenderanno a 20 miliardi di euro al mese entro la fine dell'anno. Dato che l'inflazione è stata così persistentemente alta rispetto al suo obiettivo e che i tassi a breve sono ancora così negativi, la BCE potrebbe addirittura porre fine al PAA già a ottobre.
Poi c'è il TLTRO, che ha consentito alle banche di finanziarsi fino a mezzo punto percentuale in meno rispetto al tasso sui depositi della BCE, attualmente -0,5%. Tali finanziamenti dovevano essere utilizzati per concedere prestiti all'economia reale, ma le condizioni in cui le banche potevano prendere in prestito a tassi molto bassi erano facili da definire. Sebbene alcune istituzioni abbiano semplicemente utilizzato questo programma per ridurre il loro mix di finanziamento complessivo, non c'è dubbio che altri abbiano utilizzato il denaro per acquistare titoli di Stato, anche quelli più rischiosi . Anche se non sappiamo quanto, l'importo è probabilmente elevato dato che ci sono circa 2,4 trilioni di euro di prestiti TLTRO in essere. Queste condizioni favorevoli si esauriscono su 1,2 trilioni di euro di prestiti a giugno e, a meno che i termini non vengano prorogati – e non c'è motivo per farlo – potremmo presto scoprire quanto è stato utilizzato per acquistare obbligazioni più rischiose. A parità di condizioni, il bilancio della BCE si contrarrà probabilmente di oltre 1 trilione di euro a giugno, poiché il suo sostegno indiretto ai mercati obbligazionari diminuirà.
Cosa poi? Il motivo principale per cui la BCE ha trascinato i tacchi nel porre fine a questi programmi è che molti membri del suo consiglio hanno paura di ciò che accadrà ai rendimenti obbligazionari, in particolare quelli dei membri più deboli della zona euro alla periferia. La banca centrale ha detto che interverrà se gli spread di rendimento si allargheranno in modi ingiustificabili. Con cosa, però? E cosa conta come ingiustificabile? La preoccupazione maggiore è l'Italia, sia per le sue dimensioni (ha uno dei più grandi mercati di titoli di Stato al mondo) che per la dinamica del debito. In base allo sdentato patto di crescita e stabilità, i paesi dell'euro sono tenuti a cercare di limitare il proprio debito al 60% del PIL. Tutti i membri hanno visto i loro rapporti nettamente più alti negli ultimi due anni, ma quello dell'Italia sarà salito a circa il 155% del PIL quest'anno, con un aumento di 50 punti percentuali dal 2007. Le banche italiane, dipendono fortemente dal programma TLTRO per i loro finanziamenti, quindi le banche altrove sono riluttanti a concedere loro prestiti. Tale è lo stato inefficace dei successivi governi italiani che i politici non hanno fatto nulla per riformare il sistema finanziario o altro.
Con la BCE a corto di anestetico di mercato, una sorta di crisi quest'anno è probabilmente inevitabile. La maggior parte dei paesi, in particolare i paesi debitori (compresa la Francia), hanno guidato un camion attraverso regole progettate per smettere di cavalcare liberamente le loro controparti creditrici. Partendo dal presupposto che i paesi dell'Europa settentrionale dicono che basta, si è accumulato un enorme rischio di credito, per il quale gli investitori sono terribilmente sotto compensati. Man mano che la BCE si allontana dal mercato, suppongo che ciò diventerà fin troppo evidente e che gli spread di rendimento per i mutuatari più rischiosi aumenteranno, forse in modo drammatico.
Ci sono sostanzialmente tre modi in cui questo potrebbe essere risolto. Il primo è che l'Italia vada in default. Poiché gran parte del suo debito è detenuto a livello nazionale, ciò significherebbe essenzialmente che il governo impone perdite ai propri cittadini. Lo considererei problematico. La seconda è che l'Italia esca dall'euro. Dal punto di vista italiano, ciò avrebbe il vantaggio di imporre perdite ai paesi creditori come la Germania attraverso saldi in essere nel sistema di “settlement” Target 2 . Questa opzione farebbe sembrare la Brexit una lotta in un parco giochi.
Nessun commento:
Posta un commento